由中国企业改革与发展研究会、财经、网易财经智库联合主办的2025网易经济学家年会·夏季论坛于7月在北京举行我要配资，本届论坛的主题是《智驭未来 应势图新》。知名经济学家、莲华资管管理合伙人CIO洪灝接受了网易财经智库独家专访。
2025年以来，全球市场在高通胀阴影与地缘政治震荡中动荡前行。从特朗普政策反复到地缘风险升级，从黄金涨跌的非线性路径，到港股成为资金再配置的关键出口，传统投资模型正被逐一打破。面对“不确定性成为唯一确定性”的全球宏观格局，洪灝在专访中明确表示，需在波动中识别机会，在错位中构建策略。
精彩提要：
1、2025年下半年，港股将再创新高，外资将加速流入。在美元贬值、流动性回归的大背景下，资金正在从高估的美股与受限的A股市场有序外溢，而港股因估值合理、机制开放、高股息等优势，展现出难得的性价比与承压能力，为海内外资金提供了极具确定性的落脚点。
2、黄金若要突破3500，需实现叙事再定义；同时坚定看好白银、铂金上行弹性。洪灝指出，黄金避险逻辑边际衰退，金价若想持续上行，需转向通胀对冲或流动性交易属性；白银、铂金等“类黄金资产”或更具上行弹性。
3、不要落入“消息主导市场”的线性因果陷阱。洪灝提醒投资者，真正有效的判断框架，不是对消息面的解读，不是追逐叙事，不是过度依赖历史经验，而是对资金行为、流动性结构与价格趋势的持续跟踪与理解。
4、估值本身并不能构成有效的投资依据，甚至在大多数情况下并无参考意义。对于当前港股中的“传统龙头”，洪灝表示，如果这些企业能够真正完成自我转型，它们确实可能在未来被重新定价。但若缺乏基本面重塑，低估值并不会自动带来回报，反而可能是价值陷阱。
以下内容根据洪灝在2025网易经济学家年会夏季论坛专访整理：
一、市场的不确定性，是交易性最好的土壤
面对2025年高度不确定的全球宏观环境，一套“逆逻辑”的市场应对方式应运而生，即基于极端政策带来的短期冲击，进行反向操作的“TACO策略”——Trump always chickens out（特朗普总是胆怯），政策极端性与市场反身性构成策略核心。这一策略并非建立在技术分析或估值判断之上，而是源于投资者对“极端→反转”的市场行为路径形成了高度共识。
洪灝回顾2025年4月初市场的剧烈波动，指出4月2日至4月8日这一周几乎成为一个极端案例：特朗普发出关税升级威胁，美股暴跌，港股深度调整。投资者普遍预期，这类极端政策并不具备持续性，特朗普一旦发现政策代价过高，就会迅速收手，因此每一次深度回调反而成为进场机会。
市场基于此演化出一套“跌买涨卖”的战术性操作策略：当极端事件导致市场短期快速下挫，形成局部恐慌，即可“逢低买入”；若政策预期迅速反转，则短期盈利兑现，再行出场；若趋势下行明确，则执行反向“逢高卖出”。
尽管市场充斥着特朗普政策反复、贸易策略激进、地缘局势扰动等不确定性因素，洪灝并不认为这意味着投资者应转向防御。他指出：“下半年仍将产生巨幅波动，但这些波动不是风险，而是机会。”他认为，当前的政策不确定性依然处于历史高位，但正因如此，投资者才有更多介入的空间，这恰恰是“交易与获利”的窗口。
在洪灝看来，市场波动并非风险本身，而是风险溢价重新定价的过程。对于投资者而言，波动意味着预期差扩大与情绪错位的窗口，而非应规避的信号。当预期极度一致、市场路径高度确定时，定价效率反而更高、超额收益更难获取。而在不确定性主导的市场结构下，价格、预期与行为之间往往存在错位空间，为主动型资金提供了捕捉收益的可能性。
因此，洪灝明确建议：不要因不确定性而收缩仓位，反而应在高波动中寻找具备博弈价值的机会。这也构成了他对于所谓“Taco策略”的真实理解基础——不是盲目跟随特朗普式极端事件的价格路径，而是在极端政策行为制造波动时，识别市场过度反应与滞后修正之间的节奏差。
简言之，真正的市场机会从不诞生于确定性之中，波动反而才是策略展开的土壤。
二、风险钝化与叙事幻觉
在全球风险事件频发的当下，市场却未表现出相应的避险情绪。俄乌冲突持续、以伊局势紧张、美国对华政策反复，甚至出现“打仗黄金也不涨”的现象。这种现象被许多观察者归结为“风险钝化”——即投资者对风险的感知和反应趋于迟缓。但在洪灝看来，这种现象背后的根本原因，并不在于风险意识的麻木，而在于市场运行的本质，并非由消息驱动，而是由价格与流动性决定，消息只是事后的解释工具。
他指出，市场并非对风险缺乏感知，而是已将各种潜在冲击系统性地纳入了定价模型。真正造成“市场无动于衷”的，是价格已在消息出现前完成了对风险的提前反映。
“今天跌了，大家就去找个利空消息解释；涨了，就找个利好新闻对应。”洪灝认为，这实际上是情绪需要找叙事、逻辑追认价格的过程——是一种心理上的“叙事自洽”。他强调，“是价格造就了消息，不是消息造就了价格。”
洪灝进一步指出，在宏观环境复杂、政策扰动频繁的背景下，影响市场趋势的核心变量是流动性条件的变化。即使面对“扔核弹”级别的利空，只要流动性支持，市场照样可以选择上涨。
洪灝提醒投资者，不要落入“消息主导市场”的线性因果陷阱。他认为，真正有效的判断框架，不是对消息面的解读，不是追逐叙事，不是过度依赖历史经验，而是对资金行为、流动性结构与价格趋势的持续跟踪与理解。
三、黄金与类黄金资产走势
黄金价格在2025年年中一度突破3500美元/盎司，年内涨幅超过30%。洪灝明确指出，此轮上涨主要源自避险情绪的集中释放：俄乌冲突持续发酵、中东局势骤然紧张、美国政策反复摇摆，“打仗、征税、核战”等极端信号频出，使市场将黄金视作黑天鹅事件下的终极锚定。
但洪灝提醒，当市场开始意识到“最坏的事情”已经发生，而黄金价格却不再继续上涨，反而持续震荡时，就意味着传统避险逻辑已进入边际衰退。未来黄金能否继续突破，取决于其能否完成角色重塑——从“避险资产”转变为“购买力对冲资产”甚至是“风险资产”。
他回顾道，黄金在2025年上半年强势上行，正是最极端事件释放的窗口期——如4月初的美股暴跌、以色列疑似对伊朗动武等触发节点。但此后，即便局部冲突持续、地缘风险升级，黄金价格却未能延续强势。如果黄金上涨仍试图沿用“避险逻辑”，就意味着投资者需假设下半年将发生更极端、超出当前风险预期范围的黑天鹅事件。但在已密集释放的风险周期内，这类极端情境的边际概率显著下降。
这意味着，市场已对极端事件完成预期透支，黄金再走“危机叙事”的空间正在收窄，市场不再为同一类事件支付更高溢价。换言之，当前的高位不再反映新增恐慌，而是已知情绪的顶部封顶。
洪灝认为，黄金要想继续上涨，必须完成叙事的“再定义”。新逻辑或可围绕两点展开：一是作为通胀时代的购买力对冲工具：在价格普遍上涨的环境中，黄金保值功能重新被强化；二是在流动性宽松环境中，作为稀缺性风险资产参与交易：尤其是当资金寻找“价值存储+交易属性”的标的时，黄金仍具比较优势。
他进一步建议，在避险逻辑削弱、但通胀预期与工业需求支撑下，白银、铂金等“类黄金资产”值得关注。白银具备显著工业属性，广泛应用于新能源、光伏、电动车等前沿产业；铂金供需矛盾突出，稀缺性高、弹性强。这类贵金属不以避险角色入场，价格更多反映实际供需，具备更高上行弹性。
四、港股上行的真实驱动
洪灝在专访中直言，港股是当前全球表现最强势的市场之一，并将在2025年下半年再吸引更多外资流入，再创新高。他自2024年11月便提出港股有望突破24,000点，事实也印证了这一判断。其在2025年上半年的强劲表现并非偶然，而是多重因素共振的结果。其核心逻辑可归结为三方面：
第一，美元贬值引发全球资产轮动。
洪灝指出，美元指数从高位（115）下行至当前的100以下，意味着投资美元资产的外部收益将被汇率损耗大幅吞噬。汇率对冲成本高企，使得非美投资者更倾向于退出美股等美元资产，转而将资金配置至非美市场。
因此，在美元走弱的结构性背景下，欧洲和港股成为两大承接地，其中港股具有估值低、高股息、资金可自由进出等优势，自然成为资金青睐的方向。
洪灝判断，当下外资尚未全面进场，下半年将加速流入。尽管2025年上半年港股表现亮眼，他指出，当前外资对港股的实际配置仍低于应有水平，远未达到其应有的权重位置。
第二，宏观经济周期错位：东方修复、西方回落。
洪灝利用其团队构建的经济周期模型指出，中国经济在2024年底进入修复通道，而美国尤其是半导体行业出现快速放缓。他称之为“东升西降”，并指出中国周期处于上行段，经济韧性提升，资产具备反弹基础。而美股部分科技龙头如特斯拉在年初已出现50%级别的回调。
这种宏观节奏错位，使得资金主动配置倾向于向复苏前景更为清晰的中国市场倾斜，尤其是港股作为中资企业的海外定价平台，在估值重定价逻辑下更具吸引力 。
第三，南向资金与高净值迁移形成港股新动能。
洪灝强调，当前南向资金已成为港股市场的重要力量，在A股缺乏波动与弹性的背景下，内地投资者会主动加仓港股。此外，新加坡因暂停发放金融牌照，促使大量中国高净值人士及家族办公室将资金迁回香港，形成结构性资金回流潮。
与此同时，香港经济自身也出现修复迹象：地产市场回暖、本地IPO活动复苏、人口结构向高净值与高学历群体迁移，这些因素共同推动了本地市场活力的恢复，进一步增强了港股的支撑面。
五、估值是结果，不是理由
“阿里腾讯这么低的估值，难道不是被严重低估了吗？”这是许多投资者在当前港股市场中最常问的一个问题。但在洪灝看来，估值是情绪化的产物，本身并不能构成有效的投资依据，甚至在大多数情况下并无参考意义，只有在极端情境下才有意义。
为什么“低估值”不等于“便宜”？洪灝以腾讯、阿里为例指出，这些公司多年来估值持续偏低，看似“便宜”，但始终缺乏市场重新定价的动力。这意味着市场并非“看不见”它的估值低，而是主动选择忽视。
这背后，是对企业成长逻辑与长期价值的重新审视。在洪灝看来，一个企业是否值得重估，关键不在于“当前的估值水平”，而在于其基本面是否发生实质性改变：腾讯若仍以游戏为主要收入来源，且微信用户增长已触顶，若无法开辟新的业务增长曲线，则估值难以自然抬升；阿里虽尝试从电商转向云计算，但市场对其新业务模式的可持续性尚未建立共识，估值压制难以解除。
“一个东西如果所有人都能看见，它就没有价值。”他强调这是一个缓慢且非线性的认知修正过程，并非估值低、逻辑便会自然回归那样简单。
在洪灝的分析框架中，真正释放投资机会的信号，往往出现在三个维度的交汇点：企业层面上，主营业务方向是否发生变化，能否讲出新的、持续成立的增长故事；市场层面上，投资者是否已形成新的估值锚定逻辑；流动性层面上，是否有资金进入、交易行为放大这一变化。
其中，估值只是结果，而非原因；价格是映射，而非判断。
因此，对于当前港股中的“传统龙头”，洪灝的态度并非悲观，而是审慎观察：如果这些企业能够真正完成自我转型，它们确实可能在未来被重新定价。但若缺乏基本面重塑，低估值并不会自动带来回报，反而可能是价值陷阱。
投资者真正要做的，是从结构变化中发现方向，从资金流动中判断节奏，而非停留在估值低与否的表层纠结。
结语：
在当下这个充满不确定性与结构性错位的市场中，投资早已不是一场公式化建模的游戏。洪灝的核心观点始终清晰：交易判断来自于对市场行为的深度观察、对流动性方向的敏锐捕捉，以及对预期与现实之间错配的精准识别。面对层出不穷的“宏大叙事”与纷杂信号，投资者更应警惕叙事带来的认知遮蔽，剥离表层噪音，回归交易的本源逻辑。
市场并不是一套可以被线性推演的系统。它的运行，往往是在政策掣肘、价格扰动、行为博弈与情绪反复中交织推进。洪灝所坚持的逻辑，不是去“猜对趋势”，而是在情绪制造出的视野盲区中，寻找那些尚未被正确理解的变量。当行为已变、叙事未改、价格尚未响应，这一滞后区间，恰恰是理性资本最好的机会窗口。
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